Фундаментальный анализ

Понятие фундаментального анализа

Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, в основном через показатели объёма продаж, активов и пассивов компании.

При этом рассчитывается норма прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризующие эффективность деятельности компании. Базой анализа является изучение балансов, отчётов о прибылях и убытках, других материалах, публикуемых компанией.

Кроме того, изучается практика управления компанией, состав управляющих органов (совета директоров). Анализируются данные о состоянии дел в отрасли на базе использования классификаторов отраслей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественного анализа развития отрасли, рынков, на которые компания выходит, как продавец или покупатель.

Эти многочисленные и трудоёмкие исследования позволяют сделать вывод, завышена или занижена стоимость ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и тому подобное.

Таким образом, с помощью фундаментального анализа делается прогноз дохода, который определяет будущую стоимость акции и, следовательно, может повлиять на цену. На основе этого даются рекомендации о целесообразности покупок и продаж.

Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаментальными аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рынка. Там под воздействием спроса и предложения устанавливается цена, и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отражена оценка «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.

Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, изменение политической ситуации, рациональные и иррациональные представления сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фундаментальную оценку акции в целом – рынок отражает и потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.

Недостатки фундаментального анализа

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или занижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней», или «действительной», стоимостью.

Цель этого анализа – выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основании этого принимаются инвестиционные решения – купить, продать или держать.

Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возможно, что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвердит фундаментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ – это тяжелая, трудоёмкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансирования. Причем доход от операций с ценными бумагами каждого отдельного оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с развитой рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики, применяемая специалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и так далее.

Результаты фундаментального анализа становятся товаром фондового рынка, и в форме бюллетеней и отчётов, продаются участникам рынка.

Основные направления фундаментального анализа

Если характеризовать основные направления фундаментального анализа, то можно выделить следующие его этапы.

1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положение экономики оценивается с учётом следующих факторов: ВНП, занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и тому подобное. Учитывается фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их на фондовый рынок. Таким образом, определяется социально-политический и экономический климат инвестиционной деятельности.
2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественный анализ развития отрасли.
3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менеджмента, организационные и коммерческие условия работы; анализ финансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка платежеспособности; оценка финансовой устойчивости – определение цены фирмы.
4. Моделирование цены ценных бумаг. Макроэкономический анализ в рыночной экономике – это исследования рынка, живущего по законам спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос) и от объёма предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложение), то есть их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.

Общеэкономический, или макроэкономический, анализ

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются вверх.

В стадии низкой конъюнктуры, когда объём ценных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платёжеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их продать только при потерях в цене. В результате курсы понижаются, такой рынок называется «тяжёлым».

Следовательно, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса – притока капитала на фондовый рынок и оттока его.

Фундаментальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала – валовой национальный продукт. Финансовый рынок его не создает, а лишь перераспределяет. Поэтому чем выше произведенный ВНП, тем на больший объём инвестиций можно рассчитывать на фондовом рынке.

Однако вполне возможно, что деньги не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют притоку капитала на рынок, хотя высокий уровень инфляции может привести к тому, что практически все деньги населения будут использованы на потребление.

Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, отмечают:

• эффективная система социального обеспечения, при которой расходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются социальными выплатами, снижает приток капитала на фондовый рынок
• инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих денег. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение денег в валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фундаментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка.
• доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим предметом макроэкономической части фундаментального анализа становится социально-политический и экономический климат в стране, фискальная и монетарная политика её правительства, и влияние фондового рынка.

Индустриальный анализ

Для установления приоритетов вложений большое значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.

Цены на большинство акций меняются в соответствии с основной рыночной тенденцией (трендом рыночной конъюнктуры), но при этом следует учитывать, что при падении цен в первую очередь снижается курс акций наименее устойчивых компаний.

Кроме того, в разные периоды приоритетное развитие получит какая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положение на рынке, например, добывающие отрасли или инновации, обеспечивающие открытие нового сектора продаж.

Выявить и прогнозировать отраслевые отклонения от тренда рыночной конъюнктуры позволяет индустриальный анализ. Эта часть фундаментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение деятельности фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке. Большинство аналитиков считают, что наиболее существенным является получение информации по следующим вопросам:

• Чем занимается компания?
• Какой доход на акции компании?
• Какой дивиденд выплачивает компания?
• Какая текущая рыночная цена на её акции и как она выглядит в сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями цен прошлого цикла?
• Как соотносится рыночный курс с расчётной стоимостью акций (исходя из стоимости активов компании и доходности их использования)?
• Какие резервы у компании?
• Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?
• Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руководству компании (качество менеджмента)?

Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундаментального анализа.

Моделирование цены ценных бумаг

Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача которого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть основные элементы оценки – объём резервов, финансовые операции, структуру рынка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является с учётом всех вышеперечисленных факторов базой для определения цены.

Объём резервов

Объём резервов компании служит гарантией стабильности дивидендных выплат и позволяет акционерному обществу увеличить капитал за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают ликвидную стоимость акций.

Таким образом, увеличение резервов влияет на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэтому учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций.

Финансовые операции

Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным обществом, могли и не оказать влияние на курсы акций, однако рыночные ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счёт резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.

Аналогично воспринимается увеличение капитала за счёт поглощения другой компании. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование заемных средств, привлеченных облигационным займом, повысит доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отражаются в росте курса акций.

Структура рынка ценной бумаги

Важным элементом моделирования цены является структура рынка данной ценной бумаги.

«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их количество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или понижения курса.

«Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.

Доходность ценной бумаги

Главный элемент оценки – это доходность ценной бумаги, её способность приносить прибыль от вложений.

Курс ценных бумаг с фиксированным доходом выравнивается почти автоматически в зависимости от степени капитализации дохода по ставке, равной процентной. Падение рыночного процента против установленного по данному долговому обязательству повышает его рыночную цену; рост – понижает. При этом учитываются и условия эмиссии ценной бумаги – срок, на который она выпускается, и условия погашения.

На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда. Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курс акций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является частным случаем оценки акции как производной от величины будущих доходов компании, скорректированной на степень риска, который связывается инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуациях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и не материальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его нелегко применять.

Оценка капитализации доходов

Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа:

1. необходимо оценить будущие доходы;
2. необходимо выбрать норму капитализации для использования в оценке.

Оценка будущих доходов

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на её средних доходах за последние несколько лет с учётом корректировки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик принимает среднюю величину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию.

Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлением новых продуктов, потенциальными слияниями компаний, обращением в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономическою индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

Норма капитализации

Норма капитализации является обратным отношением цены к доходам, выраженным в процентах.

Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умножение средней величины доходов на норму капитализации в 10% равнозначно расчёту дисконтированной стоимости по потоку равных годовых доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Также норма капитализации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам, равному пяти, который, будучи умноженным на средние прогнозируемые доходы, даст дисконтированную стоимость стоимости такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобней упростить проблему, используя расчёт средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев чем больше аналитик уверен, что прогнозируемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам.

Например, в бизнесе с очень стабильными доходами аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 рублей на акцию, такая норма предполагает рыночную стоимость около 70 рублей (5/0,07 = 71,43). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может использовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В компаниях с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В этих случаях она может достигать 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отношением к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик может принять норму капитализации 15%. Однако инвестор считает, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь прогнозируемых доходов, любые потери от инвестирования в акции уничтожат большую часть его сбережений. Поэтому инвестор вправе потребовать установить норму капитализации 30% до начала вложений.

Одним из показателей для принятия приемлемых норм капитализации является система коэффициентов цены к доходам, определённых рынком для текущих доходов конкретных отраслей или компаний с характеристиками, приближенными к таковым оцениваемой компании.

Определённая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности.

Метод капитализации доходов предполагает, что 1 рубль доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию.

Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надёжности отражает ожидаемый поток денег, не поступающий в собственность, то есть платежи по дивидендам. Такой подход для определения стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге конкретный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов, а также перспектив роста доходов компании относительно потенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

Метод коэффициентов

К инструментарию фундаментального анализа относится и применяемый метод коэффициентов, который имеет дело с количественными данными. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа может привести к получению недостоверной информации.

Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент р/е (отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчёте на одну обыкновенную акцию)
• коэффициент d/p (отношение дивиденда по обыкновенной акции к её курсовой стоимости)
• бета-коэффициент
• R-квадрат (R-squared)

Третий коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета-коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги.

При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета-коэффициенте меньшем единицы – наоборот.

Четвёртый коэффициент характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу по отношению к риску в целом: чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимо поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении с стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентами других эмитентов в данном секторе рынка.

Приёмы использования коэффициента р/е

Высокое соотношение p/e может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную ценную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и может начаться падение цены.

Классическими приёмами анализа p/e являются:

• сравнение сегодняшнего соотношения р/е с средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а, следовательно, ключевым является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивидендные выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфляционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности продаж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам инфляции.
• сравнение сегодняшнего p/e к p/e других компаний, по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску

Перехитрить рынок – нелёгкая задача, которую пытается решить фундаментальный аналитик. Если даже он, занимаясь поиском недооцененной рынком бумаги и имея информацию, не доступную широкой публике, выявил её, то где гарантия того, что ценная бумага всё-таки будет оценена рынком в соответствии с фундаментальным анализом. Поэтому следует более внимательно подойти к инструментам, которые используются техническими аналитиками.